“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(为什么福建女人不能娶jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qī为什么福建女人不能娶ng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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