文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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