文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)关一下月亮是什么意思准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　关一下月亮是什么意思ng>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个关一下月亮是什么意思月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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