文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(云n是哪里的车牌号lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门云n是哪里的车牌号加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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