平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(niá冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思n)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(dě冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ng)。

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