分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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