来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(du韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股