摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她g>4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)能出现超预期变化。