分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yu等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待án)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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