文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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