《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kā新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗n)。

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