王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒ危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高u)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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