平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需(体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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