“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里p>

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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