文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　手机扩展内存是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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