核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占九龙司是哪里？优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(九龙司是哪里？guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在201九龙司是哪里？3年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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