分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ng>

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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