核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(s略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音hāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音>1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。