平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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