核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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