文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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