核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多陈睿怎么了，b站陈睿事件增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu陈睿怎么了，b站陈睿事件)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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