文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗dt>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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