核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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