文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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