王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于202情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗3年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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