分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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