核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.653231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wè53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌i)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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