来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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