《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wé爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗i)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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