核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注(zh光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词ù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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