平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力