核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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