来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ng>从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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