文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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