文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物strong>后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。