平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(b孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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