核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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