《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势(sh40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大ì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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