《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fā禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我禧与喜的区别是什么，喜字logo设计们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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