平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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