核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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