分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局rong>

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

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