核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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