分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(cos180°是多少，cos180度等于多少qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科cos180°是多少，cos180度等于多少(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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