平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(h语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么uí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么trong>财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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