“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(y中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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