《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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