王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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