文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(娜能组成什么词，娜字能组什么词语jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)娜能组成什么词，娜字能组什么词语预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬娜能组成什么词，娜字能组什么词语升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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